'한국, 제2의 일본이 되려나'

삼성경제연구소 보고서 통해 엄중경고

5.23 주택가격 안정대책을 비웃듯 부동산 투기세가 좀처럼 꺾일 기미를 안보여 '제2의 일본'이 되는 게 아니냐는 우려가 연일 제기되고 있다.

25일 삼성경제연구소도 "현재 우리나라의 부동산 거품이 과거 80년대말 일본의 부동산거품시대와 매우 흡사하다"는 연구결과를 발표했다. 일본은 부동산 거품이 붕괴하면서 12년째 장기불황의 늪에 빠져있다는 점에서 이같은 보고서는 심각한 경종으로 받아들여지고 있다.

다음은 ‘일본 버블경제의 교훈’이라는 삼성경제연구소 보고서의 주요내용이다. 편집자주

***아파트에 이어 상업용 부동산까지 들썩**

2003년 들어 경기침체, 기업실적 악화에도 불구하고 부동산시장은 4월 이후부터 과열양상을 재현하고 있다. 경제성장률 전망치가 전년의 절반 수준으로 하락하고 이라크전 종전과 더불어 물가도 안정세로 회복되었으나 주택가격만은 상승세가 심화되고 있다.

특히 안정세를 보이던 상업용 부동산도 동반 불안해지는 양상이다. 서울지역 상업용 전세금이 2000년 1.4분기 이후 지속적인 상승세를 보이다 2002년 4분기 들어 일시 안정되었으나 2003년 들어 상승 반전하고 있다.

부동산 시장 불안이 계속되며 거품화되고 이로 말미암아 우리 경제가 80년대말 일본 버블기의 전철을 밟지 않겠느냐는 우려가 제기되고 있다. 특히 부동산과 관련된 가계대출과 중소기업 대출이 부실화되며 금융기관 건전성이 악화되는 게 아니냐는 우려다.

일본은 83년 동경 도심부부터 시작해 동경 전역, 그리고 지방으로 점차 전파되어 91년까지 9년간 지가 급등이 지속됐다. 지가 상승의 발단은 오피스 수요의 증가였다. 그 배경으로는 엔고와 원유가 하락으로 물가가 안정된 환경 속에서 정책금리와 더불어 장단기 시장금리가 이례적으로 하락했다. 또한 대폭적인 엔고에 수반한 경기 후퇴에 직면해 89년 5월까지 2.5%의 사상 최저의 정책금리가 꾸준히 유지됐다.

주가와 동경도심지 지가가 급등을 시작한 83년은 일본 경제가 2차 오일쇼크를 극복하고 순수출과 투자가 급증하던 시기였다. 85년말 엔고로 전후 두 번째로 긴(17개월) 경기침체를 경험했으나 자산가격 상승은 계속됐다. 엔고와 더불어 84~85년 5%대에 근접하던 경제성장률이 2~3%대로 급랭하였고 전후 최장기의 경기불황기에 직면했다.

***부동산 버블 일자, 저축률 급락하고 신용대출 소비 급증**

일본의 버블은 엔고불황을 극복한 뒤 86년 12월부터 확대국면에 진입해 거의 4년에 걸쳐 전후 두 번째의 장기호황기에 돌입하며 버블이 본격화됐다. 내수가 급증하며 수입도 급증하자 순수출이 87년 이후 빠르게 위축됐다. 자산시장은 87년부터 이미 과열됐으나 소비자 물가상승률은 86~88년간 0.6~0.7%에 머물다 89년 들어서야 2.3%로 상승했다. 전후 최초로 디플레이션 현상을 보이던 생산자 물가가 89년 들어 상승세로 반전했다.

보유자산 가치와 소득이 증가하자 소비가 빠르게 증가하며 저축률이 급락해 82년 16%에 달하던 가계저축률은 90년 12%대로 하락했다. 반면 가계가처분 소득 대비 소비자 신용 잔액의 비율은 91년말 23%로 상승해 당시 미국 수준(91년말 18.8%)을 크게 상회했다.

***은행들의 과잉 가계대출도 붕어빵 닮은 꼴**

엔고에도 불구하고 기업들의 경상이익률은 85년 이후 빠르게 상승했으나 영업이익은 점차 하락했다. 경상이익률 상승은 주로 재테크 관련 이익이 증가함에 따른 것이다. 반면 자본대비 영업이익률은 버블기에 6%대로 떨어졌다. 주식관련 사채발행에 의한 저리의 자금조달이 보다 용이해지자 전환사채, 신주인수권부 사채 발행을 통한 자금조달이 급증했다.

은행들은 이를 ‘대기업의 은행 이탈’로 인식하며 강한 위기감을 표출했다. 기업들은 조달금리보다 운용금리가 높아지자 부채증가를 통해 금융자산 및 토지 보유비중을 늘려가는 활동이 현격히 증가(이른바 자산과 부채의 양건화)했다.

금융기관과 기업들은 자금잉여와 엔고를 배경으로 미국의 채권과 주식, 기업, 부동산을 매입했다. 부동산 업계를 중심으로 일반 기업의 토지구입이 80년대 중반 이후 급증해 업종별로 85~90년 중 토지를 가장 많이 구입한 업종은 부동산업으로 누계는 약28조엔이며 전산업에서의 점유비는 약60%에 달했다.

87년부터 급증하는 수익과 초활황세를 보였던 주식시장을 통해 누적된 자금이 설비투자로 투입되기 시작했으나 이번에는 과잉설비문제를 예고할 정도로 급증했다. 80년대말 버블기의 활황을 구조적인 것으로 오판한 기업들이 앞을 다투어 설비확장에 나선 결과, 90년대초 버블붕괴기에 이들 설비투자의 상당부분이 과잉설비화됐다.

기업들이 부동산 관련 업종과 금융업종에 진출하며 다각화하자 일부에서는 당시 일본 기업을 ‘사업회사 + 투자회사 + 부동산 회사’의 복합체로 규정하기도 했다. 그러나 일본 기업이 은행차입 의존에서 탈피해 은행의 모니터링이 적절히 이뤄지지 않는 자금을 얻어 수익률이 낮은 투자대상에 투입하고 일본의 사업 법인간 또는 사업 법인과 금융기관의 독특한 상호주 보유관행에 따라 기업의 자금 조달처로서 중요성이 높아진 증권시장에 의한 적대적 매수 위협 등 규율 메커니즘도 미약했다.

은행들 또한 대기업의 은행이탈에 직면해 중소기업과 개인대출 중심으로 새로운 대출처를 적극 개척하고 나섰다. 대기업을 중심으로 영업을 전개하던 도시은행의 중소기업.개인대상 대출비중이 80년 46.4%에서 91년 초에는 70%를 상회하는 수준으로 급증했다. 또한 84년말 제조업의 27%에 불과하던 부동산 업종 대출이 89년 들어 74%까지 급증했다.

이 무렵 버블 시대의 꽃이자 지가급등의 원흉으로 지적되는 비은행 금융회사(이른바 ‘논뱅크’)가 급팽창했다. 논뱅크는 ‘은행, 증권, 보험 등 면허사업회사를 제외한 금융관련회사가 금융기관의 고유업무인 예금.외환 거래 업무 이외의 금융관련분야로 진출하고 있는 경우’로 정의된다.

즉 임대업, 리스, 신용판매, 주택금융회사 등 예금과 같은 자금조달 수단이 없으면서 여신업무를 영위하는 금융기관을 뜻한다. 논뱅크는 독립계와 모회사가 있는 회사로 분류되는데 모회사는 금융기관, 상사, 유통기업, 제조사로 구분되며 부동산 대출을 중심으로 기업금융에 주력하며 급신장했다.

***일본에서도 정치논리 개입**

그러나 규제가 미흡했고 경영상태도 매우 불투명해 위기가 싹텄다. 논뱅크의 수익이 86년부터 89년까지 4년 동안 극히 양호하자 ‘대여자의 위험’이나 ‘차입자의 위험’에 대한 당국의 경계심이 이완됐다.

버블 팽창기에 일본 정부는 엔고에 대한 공포감으로 정책금리를 급격히 인하하고 장기간 저금리를 지속시켰다. 85년 9월 플라자 합의 이후 엔고 불황에 대처하기 위해 5%대에 머물던 공정금리를 86년 1월부터 87년 2월까지 5차례에 걸쳐 2.5%까지 인하했다.

당시 아사히 신문(89.2.26)은 “세계 최대 채권국 일본은 국제정책협조를 유지하여야 하며, 이를 위해 저금리 정책을 가능한 한 오래 유지해야 한다”고 주장할 정도였다. 그러나 그 배경에는 중후장대형 산업보호를 통한 수출입국이라는 전통적 사고뿐만 아니라 중소기업은 기득권익을 보호하려는 사고방식이 존재하고 정치계에서도 각 선거구에서 중소기업, 특히 수출중소기업으로부터의 정치적 압력이 존재해 엔고 회피론은 초당파적 정치압력으로 작용했다.

재정정책도 부동산시장 과열 요인이 되었다. 1차 석유위기시 적자 국채를 대량 발행함에 따라 과도한 국채가 누적되었고 이후 재정적자 해소가 우선시돼 국채잔고/ GDP 비율은 86년 42.6%로 최고치를 기록한 후 90년말 38%까지 감소했다. 65년 국채발행이 시작한 이래 첫 감소사례였다.

재정 재건하에서 공공사업 등 재정팽창이 불가능해짐에 따라 금융정책을 경기부양 목적으로 과도하게 사용하는 계기를 제공해 국채발행 감소로 인해 금융기관의 자금운영처가 감소하고 이로 인해 부동산 대출이 급증했다.

게다가 일본의 투지세 체계는 보유세 부담은 낮고 거래세 부담은 높아 고가의 토지를 활용하지 않은 채 보유해도 경제적 불이익이 약했다. 또한 상속세 부과기준이 되는 감정가격이 지나치게 낮아 상속 목적의 토지보유가 팽창했다.

그러나 이같은 경제상황에 대한 정책당국자들의 판단은 안이했다. 80년대 후반에는 오히려 버블의 존재를 부정하는 견해가 일반적이었고 자산가격 상승이 경기확대에 기여하고 있다는 견해가 지배적이었다.

***버스 떠난 뒤 손 흔들기**

니케이 지수는 89년 12월말 사상최고치인 3만8천9백15를 기록한 뒤 90년 초 주식거래 첫발부터 계속 하락해 90년 10월에는 최고치의 절반 수준인 2만 수준으로 하락했다. 지가는 상승세를 지속하다 92년부터 11년 동안 단 한 번도 상승없는 하락세를 지속했다. 2001년 이후 용도.지역별로 차별화하는 모습으로 상업지 하락률이 월등히 높다. 도쿄 지가는 하락폭이 축소되는 반면 오사카권과 지방의 지가는 하락폭이 확대되고 있다.

일본은행은 89년 5월 이래 90년 8월까지 금리를 2.5%에서 6%까지 급격히 인상하고 90년 3월 ‘부동산관련융자의 총량규제’를 실시했다. 주가하락의 계기를 만든 것이 금융긴축정책이라면 지가하락을 유도한 계기는 총량규제로 추정되고 있다.

자산가격 하락으로 금융시장 혼란이 과도해지자 정책당국은 금리를 다시 인하하는 한편 대출규제도 완화했으나 버블파열은 지속되었다. 91년 7월1일 공정금리 인하를 시작으로 금융정책을 완화하는 한편 92년 3월 ‘긴급경제대책’을 발표한 뒤 재정지출을 확대하는 동시에 91년 말 부동산 관련 융자총량규제를 해제하고 증시에는 대장성이 직접 개입했다.

***거품의 붕괴, 그 비참한 말로**

실물경기는 버블 파열이 시작된지 1년 뒤인 91년 2월을 정점으로 93년 10월까지 오일쇼크 이래 최장의 경기후퇴기에 진입했다. 경기후퇴기간은 32개월로 전후 일본에 있어 두 번째로 길었고 경기하락폭도 마찬가지였다. 버블 파열 이후 3년 정도 지속된 1% 이하 성장은 전후 최초의 사건이었다.

공격적인 경기부양책으로 93년 4분기에 경기회복에 들어섰으나 96년말 재정건전화를 목적으로 실시한 재정긴축으로 경기가 다시 급격히 위축되기 시작했다. 93년 10월 이후와 99년 1월 이후의 경기확장을 일시적인 것으로 볼 경우 버블 파열은 90년부터 이른바 ‘일본의 잃어버린 10년’을 야기했다.

버블 파열과 더불어 생산자 물가는 하락세로 반전하며 디플레이션 현상이 97년까지 지속되고 소비자 물가에는 디스인플레이션 현상이 발생했다. 엔고 등에 의한 수입물가 하락, 유통업 효율화, 중국 등 해외생산 확대 등 구조적 요인도 있었지만 경기침체 장기화가 주요원인이다.

침체가 심각해지자 일부에서는 일본의 장기불황이 대공황 하의 미국보다 심각한 상황이라는 경고도 등장했다. 더욱 큰 문제는 장기간 설비투자 침체로 잠재성장률이 0%대에 근접하고 있다는 점이다.

97년 4만1천8백99엔에 달하던 일본의 1인당 국민소득도 2001년말 현재 4만 1백26엔으로 4.2% 하락했다. 명목 소득이 감소하자 소비와 저축이 동시에 감소하고 있다.

2001년 3월16일 일본 정부는 “현 상황이 물가가 지속적으로 하락”하는 디플레이션 상태임을 공식으로 인정했다.

***금융기관의 연쇄도산**

주가하락이 이어짐에 따라 금융기관 파산이 시작됐다. 90년대 중반 전후 최초의 예금인출사태가 발생하며 일부 은행이 파산하기에 이르렀다. 2002년 3월 현재 일본의 부실채권은 36조~66조엔으로 추정되고 있다.

일본 정부의 국채 의존도(국채발행액/일반회계세출총액)은 2002년도에 36.9%로 될 전망이어서 역사적으로 극히 높은 수준이며, 국가채무 잔액은 GDP의 1백41.5%에 달해 사회보장제도가 발달한 G7 국가중 가장 높은 수준을 기록할 전망이다.

기초수지가 대톡 적자이고 명목금리도 명목 성장률을 상회해 현 상태가 지속될 경우 국가채무 잔액은 무한히 확대되어 재정파탄이 우려되고 있다. 국가 재정파탄에 대비해 재정개혁에 나서고 있으나 재정 적자 축소가 디플레이션을 심화시키는 딜레마를 야기하고 있다.

80년대말 BIS 비율 도입시 일본당국은 은행들이 보유주식의 미실현평가이익을 자기자본으로 간주할 수 있도록 BIS와 합의함으로써 은행의 경영건전성이 주식시장 변동에 의존하는 결과를 초래했다.

대형은행은 한군데도 파산시키지 않는다는 암묵적 규칙이 96년말 한와(阪和)은행 경영파탄과 함께 소멸됐다. 97년 9월 준대형 증권회사인 산요(山洋)증권 파산과 더불어 만일의 경우 주거래 은행이 도와준다는 신화도 붕괴했다.

97년말 금융시스템 불안이 확산되자 금융구조조정 제도를 일신하고 공적 자금 조성액을 점차 증액했으나 정부 주도의 부실채권 처리방안이 수차례 지연돼 왔다. 은행권은 공적자금 투입으로 부실은행이라는 불명예를 안게 되고 구조조정에 따른 경영권 박탈 및 대규모 감원을 실시해야 하므로 공적자금 지원을 기피하고 있는 것이다.

시장에 의한 구조조정을 촉진하게 될 예금 보험법 역시 기득권 세력의 반발로 연기됐다. 95년 예금 전액조장제도를 부분보장제도로 전환하려 하였으나 지금까지도 실시를 연기하고 현재로서는 2005년 4월 실시 예정으로 있다.

***일본의 교훈**

부동산 가격 급등의 외형적 형태로 볼 때 수도권 핵심지역에서 출발해 점차 확산되는 양상, 버블 초기에 부동산 종류별로 가격 상승률이 차별화되었다는 점이 유사하다. 일본은 동경 3개 지역에서 출발한 후 동경권을 거쳐 지방으로 확산되고 대도시의 오피스 가격이 주도했다면 한국은 강남 지역에서 출발해 서울 및 수도권을 거쳐 지방으로 확산되어왔으며 서울 일부 지역의 아파트 가격이 주도하고 있다.

핵심 지역 가격상승의 배경은 다소 차이가 있다. 일본은 ‘국제금융센터’론에서 한국은 ‘교육집적지’론에서 출발한다.

그러나 실수요가 부동산 가격 상승에 일정 부문 기여했다는 점과 사상 초유의 5년 이상의 경상수지 흑자가 발생하며 통제하기 어려운 통화팽창 요인이 발생했다는 점에서 자산가격 급등 배경이 유사하다.

2001년말 2백57조원이었던 단기부동자금이 2003년 4월말 현재 3백87조원까지 증가해 막대한 자금이 부동산 시장으로 언제든지 유입 가능한 상태다. 서울시내 아파트 99만 7천3백35가구의 2003년 3월 중순 현재 시가총액은 2백9조 6천2백48억원에 불과하다. 주택가격의 60%까지 대출받는 경우를 상정하면 실질적으로 주택시장에 추가로 투입될 수 있는 자금액은 9백68조원에 상당한다. 금년 3월까지 월증가액이 2조원대에 머물던 가계대출이 4월 3조1천억원으로 증가해 가계대출 억제에도 불구하고 가계대출 증가세가 재현되고 있다.

전국주택보급률이 100%에 도달하고 있지만 서울 및 수도권에서의 부족은 여전하며 일정한 주택재고가 확보되기까지에는 수년이 걸릴 전망이다. 게다가 2003년 중 그린벨트 해제, 고속철 개통, 서울시의 뉴타운 개발, 경제특구개발, 신도시 개발 등 각종 개발이 투기적 수요를 자극하고 있다.

***부동자금의 투자처 개발이 관건**

그러나 부동산 이외의 투자처는 크게 부족한 것이 가장 큰 문제다.

일본 버블의 원인은 다양하지만 거의 대부분의 분석은 과도한 금융완화정책이 가장 큰 원인이라는 점에서는 의견이 일치하고 있다. 과도한 신용팽창은 버블의 발단이 되는 동시에 확산의 기초라는 점은 과거 버블사 연구의 공통된 결론의 하나다. 이 때문에 경기회복이 가시화될 경우 점진적 금리 인상을 통해 부동자금을 흡수하는 한편 부동산 관련 가계대출 억제책을 꾸준히 추진하는 것이 필요하다.

금리인상을 통해 인플레이션 압력을 해소하고 가계대출 억제, 부동산 가격 안정 등 1석 2조의 효과를 획득해야 한다. 또한 탄력적인 재정지출을 지향하되 과도한 부동산시장 자극은 지양해야 한다. 경기부양 목적의 재정지출의 경우 부동산 및 건설 관련 비중은 가능한 한 낮출 필요가 있다. 부동산 및 건설 부문에 집중된 경기부양책이 현재의 부동산 시장 불안의 큰 원인임을 감안해야 한다.

시중 단기부동자금이 부동산 이외에 장기저축수단과 주식 및 장기채권에도 흡수될 수 있도록 각종 인센티브를 마련하는 조치도 요구된다. 부동산에 대한 거래 및 보유과세를 현실화하고 주식 및 장기채권에 대한 거래세와 보유세를 경감하는 한편, 물가안정을 통해 금리 급등 위험을 최소화함으로써 장기채권투자를 활성화하는 것이 바람직하다.

시중 부동자금이 급증하고 있는 것은 생산적 투자의 절대적 부족이 가장 큰 원인인 만큼 부동자금이 생산부문으로 원활히 유입되도록 기업과 정부가 적극 나서야 한다.

버블 발생과 파열의 후유증은 물가보다는 금융시스템에 남겨진다. 특히 우리나라는 일본처럼 주식시장보다는 은행 등 간접금융에 주로 의존하는 금융제도를 보유하고 있어 은행, 상호저축은행, 보험사 등에 버블의 후유증이 크게 남게 된다. 버블이 적적히 인식되더라도 미래를 긍정적으로 보아 정책대응의 필요성을 인지하는데 늦어질 수도 있다. 일본의 경우에도 자산가격 재상승의 기대가 상당기간 잔존해 버블이 발생하고 파열되기 시작한 뒤 수년이 지나도 정책 대응이 부재했다. 부실기업 처리시의 경기급랭 우려나 시간이 지나면 해결될 것이라는 낙관적 태도가 금융불안을 야기하고 부실을 오히려 확대했다.

따라서 부실 대기업, 한계기업 등의 처리를 원칙대로 조기에 처리하고 부실채권처리가 미흡한 제2금융권의 경우 강도 높은 구조조정을 재가동해야 한다. 구조조정 가속화는 투자불안 해소에 기여해 ‘기업을 중심으로 한 대안 투자처 제공-부동자금의 흡수-부동산시장 안정화’라는 선순환 기능을 발휘할 것이기 때문이다.